公开市场操作更注重相机抉择

    1月21日报告《逆回购常态化面临考验》中，我们谈到以后正逆回购可能交替，周二央行的正回购操作验证了我们当时的判断。正逆回购交替进行表明央行可能在通过公开市场操作寻找合适的流动性区间，这启发我们回顾2012年央行公开市场操作历史，并展望今年央行公开市场操作方向、力度和频率。
    央行公开市场操作工具主要有三个，正逆回购、发行央行票据和买卖债券。与主要发达国家不同，受债券市场规模有限影响，我国央行公开市场操作以央票和正逆回购为主。除金融危机年份，2011年四季度以前，在巨额经常项目顺差、经济持续高速发展和人民币升值预期背景下，跨境资金持续流入境内，央行为实现固定或者说稳步升值的汇率制度，大量购进外汇并被动投放基础货币。这一时期，央行公开市场操作目的是回笼被动投放的基础货币，适时发行央票和开展正回购操作，配合法定存准率上调，以避免流动性泛滥。
    2011年四季度以来，一方面，受欧美债务危机和国内房地产调控背景下，跨境资本流入明显放缓，另一方面人民币汇率政策更加富有弹性，央行新增外汇占款明显降速。2012年，新增外汇占款较上年少增2.1万亿元，央行停发央票，并且重启了停止近五年的逆回购操作，适时调整公开市场操作方式和节奏以适应流动性管理新要求。
    上半年，为配合两次下调存款准备金率，公开市场操作以正回购操作为主、以逆回购操为辅进行双向调节。1月，为避免春节因素导致流动性紧张，央行进行了约3500亿元14天逆回购，重启了停止近5年的逆回购操作，并在节后进行正回购回笼。二季度，央行围绕降准进行正逆回购交替操作以调节市场流动性。下半年，央行没有进行市场预期的降准操作，而是将逆回购操作作为流动性供给的主要渠道，以调整市场流动性波动。全年累计开展正回购操作9440亿元，开展逆回购操作60380亿元。从结果看，公开市场操作既及时释放了货币政策信号，有效引导市场预期，也促使货币市场利率的合理回落。
    在货币政策稳中偏松背景下，央行将不断通过公开市场操作调节和保持市场流动性的适度区间，以灵活应对外需不振风险和潜在通胀压力。
    根据我们对全年经济和通胀走势的预测，上半年，在通胀压力较轻背景下，公开市场操作将以逆回购为主正回购为辅，通过投放适度流动性支持实体经济的复苏，但不会力度不会更宽松；下半年，为应对潜在跨境资金流入压力和通胀压力，央行公开操作将更加灵活，正回购或将发挥更重要的作用。